Recentemente, ho avuto l'opportunità a Londra di frequentare un corso affascinante, 'A History pratica dei mercati finanziari', ospitato da CLSA di Russell Napier, già da tempo uno dei miei analisti di mercato preferiti.

Gran parte del corso è stato dedicato a rispondere a una sola domanda: è possibile valorizzare i mercati azionari? I banchieri centrali credono che non possiamo. Il 5 dicembre 1996, l'allora presidente della Fed Alan Greenspan ha fatto la famosa domanda 'Come facciamo a sapere quando l'esuberanza irrazionale ha indebitamente aumentato il valore delle attività, che poi diventano soggette a contrazioni inattese e prolungate come hanno fatto in Giappone negli ultimi dieci anni?'

Quella frase 'esuberanza irrazionale' è stata detta da un economista, il professor Robert Shiller di Yale. Il mercato azionario è andato in un deliquio immediato, e un Greenspan castigato ha mai menzionato di nuovo il valore del mercato azionario.

Shiller ha coniato la frase 'esuberanza irrazionale' per il titolo di un grande libro, pubblicato nel marzo 2000. Ha inchiodato il massimo storico per il mercato azionario degli Stati Uniti quasi in quel giorno.

A differenza dei banchieri centrali, Shiller crede possibile valutare il mercato azionario, e la sua misura preferita è un rapporto conosciuto come il prezzo corretto per il ciclo / earnings ratio, chiamato anche 'Cape'.

Due luci lampeggianti di avvertimento

Cape è simile al semplice rapporto prezzo / utili, ma tende a prendere tutto il mercato azionario nel suo complesso, e utilizza un prezzo medio nel corso dei precedenti dieci anni, che leviga la volatilità a breve termine e il rumore di fondo.

E quando si guarda il Cape nel grafico qui sotto, tre cime saltano fuori: 1901, 1929 e 2000. In ogni caso, quando il Cape è stato ben al di sopra della sua media storica, ogni mercato si è schiantato.

Più precisamente, circa 23 o 24 volte tende a essere la valutazione di picco in Cape, con il 1929 e il 2000, che sono valori anomali estremi.

 

Ciclo P / E aggiustato per il mercato azionario degli Stati Uniti confrontato con i tassi di interesse USA a lungo

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Allora, dove siamo ora, almeno per quanto riguarda il mercato azionario degli Stati Uniti?

Il mercato dei traders vale più di 24 volte gli utili storici. Questo suggerisce fortemente che i mercati azionari degli Stati Uniti sono notevolmente sopravvalutati. Dato che il mercato azionario degli Stati Uniti è anche il più grande del mondo, qualsiasi calo delle Azioni degli Stati Uniti rischia di avere un effetto gravitazionale sui mercati azionari internazionali.

Ma si noti anche che Shiller ha aggiunto la tendenza a lungo termine per i tassi di interesse degli Stati Uniti. Sulla considerazione casuale dei dati, è chiaro che non esiste una correlazione evidente tra i tassi di interesse e di capitale. Ma quello che mi preoccupa è il fatto che la più recente Bull Run equita (tra il 1980 e il 2000) ha coinciso con un calo dei tassi di interesse negli Stati Uniti.

I tassi di interesse sono ora vicini ai loro minimi storici (anche se hanno eseguito il backup piuttosto minacciosamente dal luglio dello scorso anno). Quindi quello che sto suggerendo non è solo che i mercati azionari statunitensi sono sopravvalutati, ma che si trovano ad affrontare anche un doppio vento contrario di un eventuale aumento dei tassi di interesse a lungo termine.

In ogni caso, di certo non possono contare in futuro sul supporto del tasso di interesse, come hanno goduto durante la corsa dei tori del 1980 al 2000.

Io credo che il rapporto del Cape è un buon indicatore di mercato come qualsiasi altro. Il problema, come sempre, è il tempismo. Cape non ha necessariamente molto valore nel breve termine come strumento di sincronizzazione. Si limita a identificare quando il mercato sembra essere pesantemente sopravvalutato. Quella sopravvalutazione può richiedere un certo tempo prima di manifestarsi attraverso una riduzione dei prezzi.

Un'altra misura di valutazione del mercato azionario è il rapporto Q o Q di Tobin, dal nome del premio Nobel James Tobin dell'Università di Yale.

Tobin suggerì che il valore di mercato combinato delle società quotate in borsa dovrebbe essere approssimativamente pari al loro costo di sostituzione (cioè, se hai venduto tutti i beni delle società in liquidazione). Per la maggior parte del tempo, Q è al di sotto di 1 e si tende a una media di circa 0,7.

L'economista Andrew Smithers valuta l'ultima Q per il mercato degli Stati Uniti pari a 1.01 alla fine di marzo di quest'anno. Egli suggerisce che le Azioni non finanziarie statunitensi sono sopravvalutate nell'ordine di circa 58%.

Come Shiller, Andrew Smithers, ha anche pubblicato un libro nel 2000. Il suo libro è stato intitolato Valorizzare Wall Street: Proteggere la ricchezza in mercati turbolenti. La sua copertina posteriore portava il seguente avviso:

'Il mercato azionario statunitense è massicciamente sopravvalutato. Come risultato, il Dow potrebbe facilmente precipitare a 4.000 - o inferiore - quindi perdere più del 50% del suo valore, spazzando via milioni di investitori. Così sostengono Andrew Smithers e Stephen Wright nel Valorizzare Wall Street: Proteggere la ricchezza in mercati turbolenti. Utilizzando il rapporto Q sviluppato dal premio Nobel James Tobin dell'Università di Yale, Smithers Wright presentano un argomento convincente che mostra il Dow in precipizio sui recenti picchi  minimi che non si vedono in un decennio. Utilizzando Q, Smithers Wright mostrano in maniera convincente e conclusivamente perché le Azionidi oggi sono pericolosamente sopravvalutate, e che cosa si può fare per proteggere i vostri beni dalla crisi drammatica che è una certezza virtuale. '

E a parte Russell Napier, chi altro ha presenziato la settimana scorsa al 'Storia Pratica dei mercati finanziari'? Andrew Smithers e Stephen Wright. Andrew ha anche dato seguito al suo precedente libro con un aggiornamento 2009, Wall Street rivalutato: mercati imperfetti e inetti banchieri centrali.

Così, ora abbiamo due misure distinte per valutare il mercato azionario degli Stati Uniti: Cape e Q. Entrambi questi segnali lampeggiano in rosso.

E il problema di evidente sopravvalutazione del mercato è aggravato dalle banche centrali. Entrambi i mercati azionari e mercati obbligazionari sono ora strumenti di politica della banca centrale. I governi e le loro tirapiedi delle banche centrali sono andate stampando denaro per guidare questi mercati, nel tentativo di stimolare l'economia.

Nel processo, hanno incrementato i prezzi degli immobili, che è doppiamente ironico se si pensa che una bolla del mercato immobiliare è stata una delle cause della crisi finanziaria, in primo luogo.

Il governo non è stato affatto immune da questa tendenza facile: i conservatori hanno annunciato prima della loro conferenza del partito che portavano avanti la seconda fase del loro schema 'aiutare ad acquistare', che permette alle persone di ottenere il 95% dei mutui.

Incoraggiare le persone con prezzi degli immobili probabilmente significativamente sopravvalutati è follia.

Dopo la fine

Quindi, in un certo senso, siamo intrappolati. La cosa ragionevole è quella di riparare, almeno in parte, nei depositi bancari. Ma la crisi bancaria ha fatto due cose. Ha rivelato quanto sia traballante il settore bancario, e la politica di tasso zero efficacemente adottata dalla maggior parte delle principali banche centrali occidentali ha fatto dei contanti un bene poco attraente, perchè costrisce una pressione inflazionistica latente.

Mi colpisce il fatto che se ci fosse mai una volta per avere tutte le uova nello stesso paniere di investimento, ora non è il tempo.

Il futuro è troppo incerto. Saliranno i tassi di interesse di mercato? Probabilmente, nel lungo periodo, ma le prospettive a breve termine è come guardare attraverso una fitta nebbia. Russell Napier fa notare che oggi come oggi, la pressione deflazionistica è in realtà in ascesa.

Nonostante le migliaia di miliardi di quantitative easing (QE), il credito bancario degli Stati Uniti sembra già contrarsi di nuovo, e ci sono i primi segni di vera crisi nei mercati emergenti. Russell suggerisce, e sono pienamente d'accordo, che il QE è stato un fallimento colossale.

La Fed ha stampato più di $ 3trn di nuova moneta. Nonostante quello stimolo, l'indice dei prezzi delle spese per consumi personali (PCE inflazione), si attesta a vicino a un livello di appena 1,1% nel mese di luglio di quest'anno.

Dove l'inflazione è tornata è stato nei prezzi delle attività finanziarie e nei prezzi degli immobili. Ma la vera economia rimane in vita.

Così i governi e le banche centrali sono ora nemici dell'investitore. Pompare i prezzi degli asset sono un male perchè distorcono i mercati. Che cosa dobbiamo fare?

Le mie risposte rimangono coerenti. Diversificare sensibilmente nelle diverse asset class. Obbligazioni oggettivamente di alta qualità offriranno una certa protezione contro qualunque cosa riserva il futuro, e può anche funzionare bene in una deflazione del debito a titolo definitivo, che Russell Napier considera una possibilità di crescita.

Invece di abbandonare il mercato azionario del tutto, limitate le vostre partecipazioni o fondi a quelle con valutazioni interessanti e le caratteristiche difensive. Ma se i segnali combinati di Cape e Q devono essere creduti, ha senso limitare fortemente la vostra esposizione al mercato azionario.

E poi integrare questi investimenti con quelli che si comportano in modo completamente diverso: fondi a rendimento assoluto, per esempio, e beni reali, come l'oro e l'argento.

Acquisire proprietà si può fare ad un certo punto, se si possono identificare valutazioni interessanti facilmente accessibili.

Prendo atto che il gestore del fondo svizzero Marc Faber ha recentemente raccomandato il seguente asset allocation:

• Circa il 25% in azioni

• 25% in reddito fisso, titoli e contanti

• 25% nel settore immobiliare

• 25% in metalli preziosi, oro e argento

Ed è interessante leggere come lui vede l'oro. Non si preoccupa di guardare le sue giravolte di prezzo giorno per giorno: 'Ce l'ho [gold] ed è la mia polizza di assicurazione. E 'importante che un giorno, quando la cosiddetta m***a colpisce il ventilatore - e penso che la Fed è sulla buona strada per la creazione di tale situazione -. abbiate accesso al vostro oro, che nessuno ha portato via '

Questo è un ambiente di investimento disagiato, certamente il più impegnativo che abbia mai sperimentato in quasi un quarto di secolo che ho speso nei mercati dei capitali. Ma ancora una volta, dobbiamo giocare le mani che vengono distribuite.

Soprattutto, dobbiamo sopravvivere in un sistema monetario marcio, con i governi e le banche centrali che si comportano come dei criminali. Quanto dovremo aspettare? Ahimè, è una domanda a cui non posso rispondere.